Un ETF y un ETN no son lo mismo, y la diferencia aparece el peor día
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Es una de las confusiones más caras que existen, y es fácil de entender por qué se produce: en la pantalla del bróker son casi indistinguibles. Los dos cotizan en bolsa durante toda la sesión, los dos siguen un índice, los dos tienen un ticker de cuatro o cinco letras y los dos aparecen si buscas «oro» o «Nasdaq». Puedes comprar cualquiera de los dos con el mismo botón.
Debajo son cosas distintas. No parecidas: distintas.
Qué es cada uno
Un ETF es un fondo. Cuando compras una participación, compras una parte proporcional de una cesta de activos que existe de verdad y que está a nombre del fondo, no del gestor. Si la gestora quiebra, esa cesta no forma parte de su patrimonio: pertenece a los partícipes. Es la misma lógica de patrimonio separado que protege a quien tiene un fondo de inversión tradicional.
Un ETN es una nota. Técnicamente, un instrumento de deuda que emite un banco. No hay cesta detrás, o no necesariamente: lo que hay es un compromiso del emisor de pagarte lo que haya hecho un índice determinado. Es un pagaré cuyo importe depende del comportamiento de otra cosa.
Cuando compras un ETF eres propietario. Cuando compras un ETN eres acreedor.
Por qué eso normalmente da igual
Y aquí está el problema: durante años esa diferencia no se nota. Si el banco emisor cumple —y lo normal es que cumpla— el ETN hace exactamente lo que promete. De hecho lo hace con una fidelidad que a veces supera a la del ETF, porque no tiene que replicar nada. El ETF compra los valores del índice y arrastra los costes y las imperfecciones de esa réplica; el ETN se limita a prometer el número.
Es fácil leer eso como una ventaja del ETN. Merece la pena detenerse un segundo ahí, porque es justo lo contrario: esa fidelidad perfecta es el riesgo de contrapartida disfrazado de virtud. No hay error de seguimiento porque no hay seguimiento. Hay una promesa.
Por qué un día deja de dar igual
En septiembre de 2008, Lehman Brothers tenía en el mercado varias notas cotizadas. Cuando quebró, quienes las tenían no perdieron dinero porque el índice cayera. Lo perdieron porque se convirtieron en acreedores no garantizados de un banco en liquidación, y tuvieron que ponerse a la cola con todos los demás.1 El índice al que estaban vinculadas esas notas es lo de menos en esa historia.
Ese es el escenario para el que existe la distinción. No aparece en los años buenos. Aparece el día que el emisor tiene un problema, que suele ser exactamente el mismo día en que el mercado también lo tiene.
La línea no es tan limpia como parece
Sería cómodo terminar aquí con «ETF bueno, ETN malo», pero no es verdad, y quien lo simplifica así suele estar vendiendo algo.
Hay ETF de réplica sintética, que en lugar de comprar los valores del índice firman una permuta financiera con un banco para recibir su rentabilidad. Eso reintroduce riesgo de contrapartida dentro de una estructura de fondo. Normalmente está mitigado con garantías depositadas, y la regulación europea limita la exposición, pero decir que un ETF sintético no tiene riesgo de emisor es falso.
Y en materias primas, buena parte de lo que se usa son ETC, que estructuralmente se parecen más a una nota que a un fondo, pero que suelen estar respaldados por metal físico depositado o por garantías. Un ETC de oro físico bien estructurado y un ETN sin colateral no son comparables aunque los dos sean formalmente deuda.
La pregunta útil no es «¿esto es un ETF o un ETN?». Es «si el emisor desaparece mañana, ¿qué tengo yo?». A veces la respuesta es una cesta de acciones. A veces es lingotes en una cámara. A veces es una posición en la lista de acreedores.
| Estructura | Qué compras | Qué hay detrás | Si el emisor desaparece |
|---|---|---|---|
| ETF de réplica física | Participación de un fondo | Los valores del índice, en patrimonio separado | El patrimonio no entra en la masa del concurso |
| ETF de réplica sintética | Participación de un fondo | Una permuta financiera con un banco, con garantías depositadas | El fondo conserva las garantías; la normativa europea limita cuánta exposición al banco se admite |
| ETC con respaldo físico | Normalmente un título de deuda | Metal depositado y pignorado a favor de los tenedores | Se ejecuta la garantía |
| ETN sin colateral | Un título de deuda | La promesa del emisor | Acreedor no garantizado, a la cola |
La tabla ordena, no decide. Dos productos de la misma fila pueden comportarse de forma distinta según cómo esté redactado el folleto de cada uno.
Lo que sí conviene mirar antes de comprar
El folleto es aburrido y contiene la respuesta. En concreto:
- Estructura legal: fondo o nota. Suele estar en la primera página.
- Método de réplica: física, física con préstamo de valores, o sintética.
- Emisor y garantías: quién responde, y si hay colateral depositado.
- Domicilio: cambia el régimen regulatorio aplicable y también el fiscal.
Sobre lo fiscal no voy a dar recetas, y desconfiaría de quien las dé en internet sin conocer el caso: depende del domicilio del producto, del tuyo, de cómo tributen las plusvalías donde declares y de cómo se clasifique el instrumento en tu jurisdicción. Es una conversación con un asesor fiscal, no un artículo.
Lo que queda
Esto suena bien en teoría y en la práctica poca gente lo revisa, porque revisar folletos es tedioso y porque durante años la diferencia no se nota. Ese es exactamente el motivo por el que merece la pena revisarlo: los riesgos que no se manifiestan durante mucho tiempo son los que se acumulan sin que nadie los esté mirando.
No es una recomendación de comprar ni de evitar ninguno de los dos. Los dos tienen usos legítimos y hay situaciones en las que un ETN es la herramienta correcta. Es, simplemente, saber qué estás firmando: si eres dueño de algo, o si tienes la promesa de alguien.
Notas
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Lehman Brothers Holdings Inc. lanzó su plataforma de notas cotizadas Opta en febrero de 2008. Su propia documentación registrada ante la SEC las describe como «registered, senior, unsecured debt securities» del emisor, y añade que «do not represent ownership in the underlying assets»: Form FWP, 14 de febrero de 2008 (n.º de registro 0001193125-08-031661). Es decir: la propia ficha del producto ya decía que el comprador no era dueño de nada y era acreedor no garantizado del banco. Lo de septiembre no reveló un riesgo oculto; activó uno que estaba escrito. ↩